债市反转仍有待时日 上周市场情绪有所回暖

　　短期来看，利率单边上升的趋势将结束，未来一段时间，在流动性风险消退和3月经济数据疲弱的背景下，利率存在波段下行的机会。中期趋势上，我们坚定看好无风险利率的下行机会。

　　近一个月以来，利率债出现了幅度不小的调整，上周市场情绪又有所回暖。

　　整体来看，债市经历过一波调整之后，短期将迎来收益率下行的机会，催化因素主要是流动性风险的下降和3月份可能偏疲弱的经济金融数据。从我们跟踪的数据来看，3月宏观经济仍有下行的压力，金融数据也有低于预期的可能，目前从信托发行量疲软、票据贴现利率脱离银行间资金利率，出现了持续下降等现象也可以进行推断。

　　另外一个重要的因素是期限利差的修复。在经历过调整之后，期限利差已经回到15个点以上，接近1月初的水平，而当时市场并没有较强的货币政策放松预期，而且如果短期资金利率下行，那么长债的安全边际也将上升。

　　风险偏好的上升与稳增长政策的出台或对债市形成利空。同时，股市在上周出现明显反弹，从资金迁徙以及情绪上也对债市形成不利。

　　不容忽视的还有汇率问题，从历史经验看，人民币升值往往对债市形成利空，阶段性地资金流入更有助于提升风险偏好。

　　从根本上来说，债市趋势性走牛来自于债务融资需求的衰退。我们经常将融资需求简化成投资性的需求和债务存量维系的需求，而债务融资需求是偏刚性的，这意味着，如果没有看到债务的清理和刚兑的打破，整体融资需求的下降速度是慢于整体经济下行幅度的。反而货币政策如果放得过多、过快，融资需求很容易出现报复性反弹，导致债市走熊。从这个角度而言，真正的债券牛市，依赖的是融资需求的衰退，而不是货币“放水”。而且目前我国经济中凸显的矛盾和风险等问题，不是单纯依靠货币政策就能解决的，更多地需要依赖结构性改革。因而，投资者不应把对债市的乐观建立在货币政策的放松上。

　　总的来看，利率单边上升的趋势将结束，未来一段时间，在流动性风险消退和3月经济数据疲弱的背景下，利率存在波段下行的机会。不过风险偏好的提升以及如果货币政策放松过早，或对债市构成不利影响，需要未来的经济数据进一步确认。趋势上，我们仍然坚定看好无风险利率的下行机会。